雖然前三季度中國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩，但在穩(wěn)增長效果顯現(xiàn)背景下季末經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)了一些積極跡象，需求出現(xiàn)改善苗頭，這或?qū)?dòng)中國經(jīng)濟(jì)在未來2-3個(gè)季度短周期弱企穩(wěn)。但值得注意的是，經(jīng)濟(jì)下行的壓力并未消失，在內(nèi)外多重因素約束下本輪周期性弱企穩(wěn)的力度有限，持續(xù)時(shí)間或不會(huì)太長，明年下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行或重回下行區(qū)間，逆周期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策仍需加大調(diào)節(jié)力度，不僅為應(yīng)對短期宏觀經(jīng)濟(jì)壓力，更為長期導(dǎo)向的結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造條件。

GDP逐季下行，結(jié)構(gòu)升級趨勢放緩

2019年前三季度，在內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整與矛盾釋放、外部全球經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易下行、中美貿(mào)易摩擦等不利因素影響下，GDP累計(jì)同比增長6.2%，較上年同期回落0.5百分點(diǎn)，較上年底回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，三季度當(dāng)季同比增長6.0%，為有數(shù)據(jù)以來的歷史最低值，經(jīng)濟(jì)下行明顯。

無論是供給側(cè)還是需求側(cè)均顯示出走弱壓力。在全球經(jīng)濟(jì)走弱等背景下，出口步入負(fù)增長區(qū)間，前三季度僅同比增長-0.1%，較上年同期大幅回落12.3個(gè)百分點(diǎn);雖然個(gè)稅減免年初落地在一定程度上帶動(dòng)了化妝品及日用品等小額消費(fèi)的增長，但居民部門高債務(wù)水平在很大程度上制約了擴(kuò)大內(nèi)需政策的效果，尤其是在社零額中占比較高的汽車消費(fèi)持續(xù)負(fù)增長對消費(fèi)整體帶來拖累，前三季度社零額同比增長8.2%，較上年同期回落1.1個(gè)百分點(diǎn);嚴(yán)調(diào)控之下地產(chǎn)投資平緩回落，基建投資雖然在政策托底下底部企穩(wěn)但上行乏力，制造業(yè)投資與民間投資等內(nèi)生性投資疲弱，投資增長逐月趨緩，前三季度同比增長5.4%，與上年同期持平。內(nèi)外需求的走弱也在一定程度上拖累了生產(chǎn)，工業(yè)與制造業(yè)增加值增長繼續(xù)趨緩，服務(wù)業(yè)整體增速下滑。

升級型的結(jié)構(gòu)變化趨緩，衰退型的結(jié)構(gòu)變化加劇，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級趨勢有所放緩。從需求結(jié)構(gòu)來看，最終消費(fèi)和資本形成對GDP增長的貢獻(xiàn)下降的同時(shí)，凈出口對實(shí)際GDP增長的貢獻(xiàn)較去年同期上升了33.8個(gè)百分點(diǎn)，凈出口對實(shí)際GDP增長的拉動(dòng)達(dá)到了2015年1季度以來的最高點(diǎn)，總需求增長對凈外需的依賴性重新上升，對外需依賴的或不利于提高我國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動(dòng)力和內(nèi)在穩(wěn)定性。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)內(nèi)部惡化態(tài)勢有所顯現(xiàn)。從工業(yè)產(chǎn)業(yè)看，醫(yī)藥制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專業(yè)設(shè)備制造業(yè)等高新技術(shù)制造業(yè)增速放緩，而黑色金屬冶煉及加工業(yè)、有色金屬冶煉及加工業(yè)、金屬制品業(yè)等高耗能行業(yè)增長再度回升，這種變化意味著過去幾年延續(xù)的工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整趨勢有所放緩。在服務(wù)業(yè)內(nèi)部，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)、租賃和商業(yè)服務(wù)等細(xì)分行業(yè)的增速下降幅度明顯大于服務(wù)業(yè)整體，而金融業(yè)的增速卻大幅提高，這與我國發(fā)展高端服務(wù)業(yè)和解決“脫實(shí)就虛”的方向不完全相符。

經(jīng)濟(jì)或短期周期弱企穩(wěn)，但下行因素仍存

今年以來，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，宏觀政策以穩(wěn)增長為主基調(diào)。財(cái)政政策進(jìn)一步加大減稅降費(fèi)力度，同時(shí)財(cái)政支出前置加大對基建的支持。在地方政府財(cái)政平衡壓力較大的情況下，專項(xiàng)債穩(wěn)基建作用進(jìn)一步發(fā)揮，可用作重大項(xiàng)目資本金并將明年專項(xiàng)債額度提前發(fā)行;此外，調(diào)整中央與地方稅收收入劃分，完善增值稅留抵退稅分擔(dān)機(jī)制，后移消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)并穩(wěn)步下劃地方。貨幣政策實(shí)施了多次降準(zhǔn)，并改革L(fēng)PR報(bào)價(jià)機(jī)制以求降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

隨著穩(wěn)增長政策效果的逐步顯現(xiàn)，季末經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)了一些積極訊號，多重跡象表明當(dāng)前我國需求出現(xiàn)邊際改善苗頭，我國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒂瓉硪惠喍讨芷诘娜跗蠓€(wěn)。首先，9月份社融表現(xiàn)超預(yù)期，企業(yè)中長期貸款增速從8月開始已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回升，寬信用下社會(huì)融資的改善或?qū)⒂兄谄髽I(yè)擴(kuò)大投資，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)改善。值得一提的是，從歷史數(shù)據(jù)來看社融增速企穩(wěn)一般領(lǐng)先于GDP兩個(gè)季度，但近年來實(shí)體經(jīng)濟(jì)還本付息比例提升，對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率下降，領(lǐng)先時(shí)間可能拉長。其次，專項(xiàng)債穩(wěn)基建作用持續(xù)發(fā)揮，可用作項(xiàng)目資本金、下一年額度提前下達(dá)等措施帶動(dòng)下，基建“托底”作用持續(xù)。再次，房地產(chǎn)投資雖然在調(diào)控之下持續(xù)回落，但從當(dāng)前情況來看，隨著前期快開工的項(xiàng)目交房期的到來，房地產(chǎn)施工對建安投資形成了支撐，房地產(chǎn)投資的韌性或仍將保持一段時(shí)間，明年上半年之前地產(chǎn)大幅拖累投資整體的可能性仍較小。最后，當(dāng)前企業(yè)庫存已經(jīng)處于較低水平，考慮到后續(xù)PPI或有企穩(wěn)，企業(yè)補(bǔ)庫存或有望帶動(dòng)制造業(yè)生產(chǎn)與投資的小幅回暖。尤為值得一提的是，當(dāng)前汽車庫存處于2012年以來的底部，近期以來汽車生產(chǎn)出現(xiàn)邊際改善跡象，四季度汽車消費(fèi)對社零額的拖累或減輕，與此同時(shí)汽車生產(chǎn)的改善也將在一定程度上帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的改善。

經(jīng)濟(jì)回暖力度和可持續(xù)性仍受到多重因素制約，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中下行壓力并未消失，或在明年下半年進(jìn)一步顯露出來，對未來中國經(jīng)濟(jì)增長仍難以過分樂觀。從宏觀政策的角度來看，政策穩(wěn)增長的空間仍受到多方面的限制，豬價(jià)快速上漲或助推CPI在突破3%的警戒線后繼續(xù)上行，通脹預(yù)期加劇或制約貨幣政策的寬松空間，同時(shí)地方財(cái)政平衡壓力及隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也對財(cái)政政策形成了掣肘。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度來看，一方面雖然房地產(chǎn)投資保持了一定韌性，但“房住不炒”基調(diào)下房地產(chǎn)調(diào)控大幅放松可能性較小，地產(chǎn)融資仍受到多方面限制，地產(chǎn)下行壓力或在2020年下半年顯著加大;另一方面，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看較為強(qiáng)勁的補(bǔ)庫存周期往往伴隨基建與地產(chǎn)投資的回升，在當(dāng)前地產(chǎn)與基建回升均受限的情況補(bǔ)庫存周期的力度和可持續(xù)性均較弱。從外部環(huán)境來看，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱，中美沖突雖出現(xiàn)階段性緩和但長期化趨勢不改，地緣政治沖突頻繁，加大中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的外部不確定性。

綜合來看，雖然前三季度整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，但9月單月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一些積極變化，穩(wěn)增長政策效果顯現(xiàn)下出現(xiàn)邊際弱修復(fù)狀態(tài)，同時(shí)考慮到低基數(shù)的影響，預(yù)計(jì)未來2-3個(gè)季度經(jīng)濟(jì)或出現(xiàn)短時(shí)弱企穩(wěn)態(tài)勢。但是，經(jīng)濟(jì)下行的壓力并沒有消失，嚴(yán)調(diào)控下地產(chǎn)投資雖有一定韌性但2020年對投資乃至經(jīng)濟(jì)的支撐作用仍有減弱壓力，企業(yè)補(bǔ)庫存的力度和可持續(xù)性存疑，全球經(jīng)濟(jì)走弱拖累中國經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)增長政策空間受限，對2020年尤其是2020年下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍不宜過分樂觀。

內(nèi)外多重風(fēng)險(xiǎn)并存，逆周期調(diào)控仍需發(fā)力

當(dāng)前，國際形勢錯(cuò)綜復(fù)雜，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，內(nèi)外多重風(fēng)險(xiǎn)仍需高度關(guān)注。從外部環(huán)境來看，世界經(jīng)濟(jì)不僅面臨短期周期調(diào)整問題，還面臨長期結(jié)構(gòu)性調(diào)整，各種問題與風(fēng)險(xiǎn)仍處于集中爆發(fā)期，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的外部確定性持續(xù)存在。一方面，全球經(jīng)濟(jì)走弱，全球貿(mào)易萎縮，經(jīng)濟(jì)增長的外部帶動(dòng)力弱化;另一方面，大國博弈下摩擦趨于長期化和復(fù)雜化，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的外部復(fù)雜性依然存在;此外，仍需警惕國際金融市場的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)上升給國內(nèi)金融體系帶來的沖擊。從國內(nèi)情況來看，地方政府收支壓力隨著改革的推進(jìn)或有緩解，但在減稅降費(fèi)及土地出讓收入增長放緩背景下仍面臨壓力;經(jīng)濟(jì)下行期出現(xiàn)了諸多結(jié)構(gòu)分化跡象，升級型的結(jié)構(gòu)變化趨緩，衰退型的結(jié)構(gòu)變化增多，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級面臨放緩風(fēng)險(xiǎn);當(dāng)前CPI已經(jīng)突破3%的警戒線，豬肉價(jià)格上漲持續(xù)，結(jié)構(gòu)性通脹風(fēng)險(xiǎn)仍然需高度關(guān)注;最后，在就業(yè)總體穩(wěn)定狀況下，局部地區(qū)和局部行業(yè)的就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大。

面對宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存和外部風(fēng)險(xiǎn)增加，我國宏觀政策需要作出積極應(yīng)對。逆周期宏觀調(diào)控政策仍需繼續(xù)發(fā)力，財(cái)政政策繼續(xù)保持積極基調(diào)，適度擴(kuò)大有效投資帶動(dòng)內(nèi)需增長，貨幣政策仍需在穩(wěn)增長與防范結(jié)構(gòu)性通脹方面做出權(quán)衡。尤為值得一提的是，貨幣政策、財(cái)政政策、結(jié)構(gòu)調(diào)整政策以及進(jìn)一步深化改革開放政策應(yīng)形成合力，妥善處理好應(yīng)對短期經(jīng)濟(jì)下行壓力與緩釋結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的短期目標(biāo)與促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的長期目標(biāo)之間的關(guān)系，以促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，在外部摩擦風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)存在的情況下，需要積極開展雙邊、區(qū)域和次多邊層面的合作，采取更加靈活和務(wù)實(shí)的談判策略，為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型創(chuàng)造良好外部環(huán)境。

(作者王秋鳳系中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司研究院宏觀金融研究部，高級分析師/高級經(jīng)理;袁海霞系中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司研究院宏觀金融研究部總經(jīng)理)