(原標題：中路股份中止收購“膜法世家” 曝單片面膜成本8毛錢)

嘗試將業主從老百姓的代步工具，延伸到“面子工程”的中路股份或以中止告終

《投資者網》孫先鋒

3月20日，中路股份(600818.SH)發布公告稱，由于在延期的30個工作日內難以回復《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》(181962號，以下簡稱“反饋意見”)，鑒于本次發行股份及支付現金購買上海悅目化妝品有限公司(以下簡稱“上海悅目”)資產的有關問題需要進一步落實和完善，經公司董事會審議研究決定，同意公司向中國證監會申請中止發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易事項的審查。

“從公司的公告情況來看，經公司也是經過認真的權衡考慮才做出中止的決定。”有分析人士表示，“這恰恰說明了本次資產重組中可能存在軟肋被反饋意見給糾出來了。”

這意味著收購上海悅目試圖跨界到美妝面膜領域的中路股份或將知難而退。

或被反饋意見“嚇退”

據了解，中路股份于2018年12月3日向中國證監會申報了發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易申請文件，并于2018年12月7日收到《中國證監會行政許可申請受理單》(受理序號：181962)。同年12月21日，公司收到中國證監會下發的反饋意見。

“由于反饋意見涉及事項較多，2019年1月29日，公司向中國證監會提交了延期回復的申請，申請延期不超過30個工作日(不晚于2019年3月21日)。”中路股份在公告表示，鑒于本次發行股份及支付現金購買資產事項的有關問題需要進一步落實和完善，部分事項尚需與交易對方進一步協商，預計無法在預定時間內完成回復材料并報送中國證監會。

根據《中國證券監督管理委員會行政許可實施程序規定》(中國證券監督管理委員會令第138號)，中路股份決定向中國證監會申請中止發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易事項的審查。

事實上，中路股份重組上海悅目的兩大“軟肋”——交易價格以及業績承諾大幅下調等情況備受監管機構關注。早在去年11月17日，中路股份披露公告稱，公司重組事項遭到上交所問詢。

公告顯示，去年11月10日，中路股份披露公告，對公司此前重組方案進行了調整并于當日公布了最新重組草案。根據調整后的重組草案，中路股份將標的資產上海悅目的交易作價由55億元調整為40億元，下調幅度27.27%，發行價由20.26元/股調整為10.7元/股，下調幅度達47.19%。

不難看出，此次重組標的資產交易作價調整幅度遠低于發行價格調整幅度。在上交所向中路股份下發的問詢函中，交易所要求中路股份說明其中的原因與合理性，是否存在損害上市公司利益的情形。

在標的估值方面，上交所和證監會的問詢與反饋意見中均要求中路股份結合外部環境、行業發展趨勢、標的經營模式及調整、具體評估假設、標的盈利情況分析此次評估值調整的原因;兩次估值存在較大差異的原因、合理性及審慎性。

在交易價格下調的同時，標的的業績承諾也相應出現下調。前次草案披露標的資產評估值為56.2億元，標的資產的業績承諾2018年至2020年分別實現凈利潤不低于4億元、4.88億元和5.95億元，三年累計業績總額為14.83億元。

而調整后，標的資產評估值為40.3億元，標的資產的業績承諾則調整為不低于2.8億元、3.4億元和4億元，三年累計業績總額為10.2億元，下調幅度為31.22%。

對此，在問詢函和反饋意見中，上交所和證監會先后要求中路股份就標的資產的業績承諾在短期內發生大幅調整的原因及合理性進行說明。

數據顯示，標的上海悅目2018年1-6月實現歸屬于母公司的凈利潤為9323.53萬元。不難看出，標的資產上半年僅完成承諾業績的1/3，上海悅目目前業績情況與調整后業績承諾存在一定差距。

值得注意的是，業績承諾大幅下調的同時，在業績補償方面還設置了一條九折的免補償線。

調整前規定，若經注冊會計師審核確認，上海悅目在業績承諾期內截至當期期末累積的實際凈利潤數達到補償義務人承諾的截至當期期末累積凈利潤數的90%(含)但未達到100%時，則交易方黃曉東等有權選擇以現金方式補償應承擔的當期應補償金額。

而調整后規定，在標的資產累積凈利潤數達到90%但未達到100%的相關情形時，補償義務人無需補償或經股東大會審議后可免于補償。

“補償方式新增10%承諾業績敞口的考慮及合理性的問題肯定是監管機構關注和審核的重點，因為業績承諾及補償歷來是并購重組審核委員關注的重點。”上述分析人士表示，“如果在這一點上不能給出合理的解釋，即使不中止本次并購，上會時被否決的可能性仍然會很大。”

單片面膜成本八毛錢

據了解，上海悅目主要從事護膚品的研發、生產和銷售。目前旗下擁有“膜法世家”、“Qstree”等多個護膚及美妝品牌，涵蓋面膜、護膚品、彩妝等產品。但上海悅目九成以上的收入主要來“膜法世家”的面膜銷售。

關聯交易報告書顯示，上海悅目主要生產和銷售面膜類及配套產品，分為貼式面膜、非貼式面膜、水乳膏霜和其他配套產品四大類，其中貼式面膜和非貼式面膜系其主要產品。

主要盈利模式是通過互聯網銷售上述產品，與天貓、淘寶、唯品會、京東等大型電商平臺建立了良好的合作關系。同時，上海悅目積極布局線下渠道，通過直營體驗店和經銷商已初步形成遍布全國大、中、小城市的銷售網絡。

《投資者網》通過膜法世家主要線上銷售平臺查閱發現，根據天貓平臺的統計，2018?年雙十一的銷售金額超過1億元，位居天貓美妝品牌單店銷量排行榜的第9位。

關聯交易報告書顯示，2016?年、2017?年和2018?年1~6?月，膜法世家通過包括天貓(包括天貓商城、天貓超市)、唯品會兩大電子商務平臺的營業收入占其當期主營業務收入比重分別為68.89%、72.24%、70.25%。

目前，我國面膜市場參與的主體主要有兩大類，一類是全系列的化妝品品牌，如御泥坊、相宜本草等品牌;另一類是專業面膜品牌，如一葉子、膜法世家、美即、我的美麗日記、維肌泉等品牌。

據獨立第三方機構星圖數據對2017年全年線上面膜品牌的市場份額調查膜法世家2017年在線上面膜市場占比為6.0%，位列第二位。同時，2017?雙十一全網網購大數據分析報告，膜法世家2017年雙十一期間在面膜這一品類中銷售額占比排名第一。

另據Euromonitor統計數據，2017?年我國面膜行業的市場規模約為207.5億元，較2016年增長14.8%，增速較快。2012~2017年的年均復合增長率達到15.8%，顯著高于同期化妝品行業的整體增長水平。預計到2023年面膜的市場規模將突破450億元。

不過，消費者為面膜行業市場規模快速增長做出貢獻的同時，在面膜消費中他們實際獲得的使用價質僅占其支付高昂價格的三四成。

以面膜為例，關聯交易報告書中顯示，膜法世家面膜每片的銷售價格為2.13元，非貼式面膜為每瓶銷售價格為17.78元。按膜法世家的非貼式面膜和貼式面膜毛利率分為61.81%和78.64%來計算，非貼式面膜單瓶成本3.8元，貼式面膜的單片成本僅為0.81元。也就是說，每瓶或每片面膜的實際價質僅為售價的三四成。

而天貓商城則顯示，膜法世家綠豆泥漿面膜145g標價139.9元，單瓶促銷價119.9元;膜法世家黑面膜21片標價249元，促銷價99.9元，折合單片售價約4.76元。

對比關聯交易報告書與天貓商城可發現，實際線上銷售單價遠高于關聯交易報告書中所披露的單價水平。

數據顯示，化妝品行業的毛利率水平一般較高，普遍可達50%以上。而化妝品行業的利潤水平變動與銷售費用中的廣告宣傳投入以及服務費用相關，因此廣告宣傳投入和服務費用是否持續有效會直接影響到行業內企業的品牌美譽度，最終影響企業的利潤水平。

關聯交易報告書顯示，上海悅目廣告及業務宣傳方式主要包括直通車、鉆石展位、站外推廣及電視廣告。其中，直通車、鉆石展位主要針對天貓等電商平臺，站外推廣則包括在搜索引擎或網站上發布的網絡營銷推廣以及線下的品牌活動等。

而服務費則包括線上推廣服務費和線下委托經營服務費，其中線上推廣服務費主要為向電商平臺或渠道商支付的傭金、參團費、技術服務費或推廣服務費等，線下委托經營服務費為委托第三方機構管理線下直營店鋪的費用。

從上述關聯交易報告書中披露的廣告宣傳及服務費用的情況可見，網民選擇購買網頁自動彈出廣告窗口或顯著位置的商品時，也同時購買了上述廣告或服務。

關聯交易報告書顯示，2016?年、2017年、2018年1~6月，上海悅目銷售費用分別為2.02億、2.45億、1.58億，占營業收入的比例分別為35.56%、26.11%、34.36%。

其中，廣告及業務宣傳費和服務費項費用兩項合計為1.25億、1.36億、0.978億，占銷售費用的比例分別為61.66%、55.37%、61.64%。

這意味著，上海悅目或是說膜法世家營業利潤的兩成以上用于廣告宣傳投入和服務費用支出，但這些支出最終則由消費者買單。