注冊制改革的本質是把選擇權交給市場，改革后，新股發行價格、規模將主要通過市場化方式決定。

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相應的變化已然到來。21世紀經濟報道記者注意到，3月20日，北交所新股一諾威開啟申購，發行價格10.81元/股，申購上限為70.34萬股。此前不久，另一只北交所新股安達科技完成了詢價及申購。從兩只新股的詢價歷程來看，市場化機制已充分發揮作用。

分析人士指出，在全面注冊制下，A股各板塊將全面實行以詢價定價為主體、以直接定價為補充的定價機制，北交所新股詢價也有望常態化。

詢價發行常態化

北交所今年先后有兩只新股以詢價方式發行，分別是安達科技和一諾威。

3月16日晚，一諾威經過網下詢價，最終發行價格確定為10.81元/股，為該公司此前披露的發行底價。

值得注意的是，本次詢價的整體認購倍數不高，但是參與其中的專業機構投資者占比較高。具體來看，參與詢價的投資者共有64家網下投資者管理的108個配售對象，其中有14家專業機構投資者管理的58個配售對象，機構配售對象占比超半數。

同日，安達科技北交所IPO發行結果出爐。其中，網上共有8.34萬戶投資者有效申購，有效申購倍數為97.09倍，凍結資金約252億元，網上獲配比例為1.03%。

作為采取詢價定價方式發行的北交所新股，3月9日晚，安達科技向不特定合格投資者公開發行股票的網下詢價結果出爐，確定發行價格為13元/股。

實際上，北交所詢價發行并不鮮見。

記者了解到，在北交所發行與承銷管理細則中，明確規定了發行人可以自主選擇直接定價、詢價和競價等三種定價方式，合理確定發行價格。

區別于企業與主承銷商自主協商后直接定價的模式，已開通北交所交易權限、符合中證協規定條件并注冊的網下投資者均可參與企業公開發行詢價，促進新股發行價的形成。

2022年9月14日，硅烷科技（838402.BJ）完成網下詢價，為北交所首只采用網下詢價方式確定發行價的新股。

隨著北交所發行制度實踐的不斷完善，此后多只新股開啟了網下詢價。

可以預見，北交所詢價發行會越來越趨向常態化。

博弈空間加大

分析人士指出，在全面注冊制下，A股各板塊將全面實行以詢價定價為主體、以直接定價為補充的定價機制。

2月17日，證監會修訂發布《證券發行與承銷管理辦法》，自公布之日起施行。

《辦法》對新股發行價格、規模等不設任何行政性限制，完善以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制，平衡好發行人、承銷機構和投資者之間的利益，實現新股市場化發行。

從安達科技、一諾威近期的詢價情況可以看到，市場的調節機制正在發揮效果，北交所新股發行市場化改革走在正確的道路上。

其中，安達科技的詢價結果和發行定價主要體現出以下三方面的特征：

一是專業投資者積極參與。據悉，參與安達科技詢價的投資者共有275家網下投資者管理的296個配售對象。其中，專業機構投資者共36個，包括西部利得、建信基金等公募基金，財達證券、興證資管等證券公司，上海正大資管、南京盛泉恒元等多家私募基金。

二是詢價結果體現了北交所新股公開發行優質優價的基本原則。安達科技本次定價對應發行后市盈率34倍，超出今年以來北交所市場新股公開發行的平均市盈率1倍。

三是發行定價讓利二級市場。在目前整體鋰電行業的周期背景下，參與安達科技詢價的投資者報價中位數為13.42元/股，加權平均數為13.89元/股。

根據全面注冊制下的北交所詢價新規，高報價剔除比例從不低于10%調整至不超過3%。

此舉可有效減少詢價對象抱團壓價的風險，有利于投資者之間充分博弈，形成更加合理、更具市場化的發行價格。

有接近此次發行人士表示，安達科技在詢價公告中，自主約定了按1%的比例剔除高報價，有效申報的最終入圍價格區間為13-17.5元/股，發揮了詢價新規的作用。

分析人士認為，主承銷商及發行人將最終發行價格確定為13元/股，可有效平衡一、二級市場的各方利益，為二級市場預留空間，有利于股票上市后的市場表現。

底價發行制約市場化

在新股詢價常態化到來之際，北交所的底價發行制度受到更多關注。

據悉，設置發行底價為北交所特有制度，是保護原有股東利益的一種措施，初衷為保護老股東權益。

企業IPO發行承銷過程中出現“發行價格未在股東大會確定的發行價格區間內或低于股東大會確定的發行底價”，應當中止發行。

由此可見，基于底價制度，詢價報價基本參考底價，詢價結果受到底價“束縛”，難以形成真正合理的定價。

如果定價不合理，破發便難以避免。

去年12月，北交所共有32只新股上市，其中上市首日破發的達到28只，占比87.5%。面對如此情形，多家企業紛紛下調發行底價，有的甚至直接將發行底價對齊每股凈資產。

“下調發行底價可以提高發行效率、降低發行風險和破發概率，讓一級市場主動讓利于二級市場、吸引更多的資金打新。”北京南山投資創始人周運南對記者表示。

但此舉亦有弊端，每股凈資產相當于股票價格底線，底價下調至每股凈資產后，將會失去對發行價格的指導意義。

歸根結底，市場需要一個合理的發行定價，合理的發行定價離不開市場的選擇。

當發行人在確定發行底價或價格區間時，保障發行底價或價格區間的合理性尤為重要。

21世紀經濟報道記者獲悉，對于發行人確定發行底價或價格區間時應注意的問題，北交所曾在2022年第4期發行上市審核動態中對發行人做出指導。

一是應結合報告期后經營實際和發展預期、上下游行業趨勢、行業整體估值變化等，統籌考慮掛牌期間交易情況、上市后限售比例，審慎確定發行底價或價格區間。

二是應與保薦機構、承銷商進行充分溝通，結合中介機構專業意見合理定價。

三是發行人在申報后可與北交所會員管理部及時溝通，論證說明發行底價或價格區間的合理性，做好后續發行上市整體規劃。

四是應充分考慮后續價格調整需要，在股東會審議階段做好對董事會辦理本次發行具體事宜的授權安排，在保障股東權益的同時提高發行上市工作效率。

北交所近期兩例詢價發行也反映出，以詢價為主的定價機制已經悄然到來，資本市場的參與者們將共同面臨全新的定價生態。