膠原蛋白，有皮膚“軟黃金”之稱。近兩年，膠原蛋白賽道火熱，成為繼玻尿酸和肉毒素之后的醫美界新晉寵兒，重組膠原蛋白廠商也借勢紛紛向資本市場發起沖刺。
作為國內膠原蛋白賽道的頭部玩家，山西錦波生物醫藥股份有限公司（下稱“錦波生物”）曾沖刺科創板上市，但以失敗告終。3月24日，公司將迎來上會大考，“轉道”北交所，錦波生物能否如愿？
從科創板轉戰北交所，募資“縮水”
(資料圖)
錦波生物，是一家高校教師創業公司。
2008年，山西醫科大學講師楊霞與任先煒共同出資50萬元，設立錦波有限（錦波生物前身），此后楊霞任教的同時擔任錦波有限執行董事、監事。2016年，楊霞辭去講師職務，開始擔任錦波生物董事長。
截至招股書簽署日，楊霞直接持有錦波生物64.33%的股份，為公司控股股東、實際控制人。任先煒為公司股東，持股3.2%，與楊霞育有一女。
在楊霞擔任董事長的第四年，錦波生物便計劃上市。2020年6月，公司科創板IPO獲受理，但排隊半年多，并經歷兩輪問詢后，錦波生物突然以“公司戰略調整”為由主動撤回科創板IPO的申請材料，終止了IPO計劃。
時隔僅一年，北交所開市后，錦波生物迅速“轉道”，于2021年12月下旬進入北交所上市輔導階段。
急于謀求上市，或與錦波生物近年來資產負債率大幅上升有關。
據此前科創板招股書披露，錦波生物2017年、2018年的資產負債率分別為13.77%、22.38%。而2019年至2021年以及2022年上半年（下稱“報告期”），錦波生物的資產負債率分別為28.41%、34.32%、40.54%、45.13%，一路上升，且遠高于同行業可比公司均值。
錦波生物表示，公司主要通過銀行短期借款等間接融資金額滿足運營資金需求，截至2022年6月末，公司短期借款余額為3372.6萬元，占流動負債的比例為28.15%。本次發行后，公司將獲得長期發展資金，有助于公司完善資本結構，進一步降低財務風險。
此外，錦波生物此次IPO募資金額也較此前大幅“縮水”。公司科創板IPO之時擬募資9.03億元，而此次IPO募資金額僅4.7億元，“醫療器械產品及廣譜抗冠狀病毒新藥研發項目”被取消，用于補充流動資金的募資金額由之前的6000萬元翻倍至1.2億元。
毛利率超80%，經銷模式占比高
眾所周知，醫美行業是高利潤行業，上游更是“躺賺”，錦波生物也不例外。
錦波生物主營業務為以重組膠原蛋白產品和抗HPV生物蛋白產品為核心的各類醫療器械、功能性護膚品的研發、生產及銷售。
從成本來看，報告期各期，錦波生物重組膠原蛋白產品每瓶/片/支的單位成本分別為5.35元、5.61元、5.23元和6.72元；抗HPV生物蛋白產品每瓶/片/支的單位成本分別為3.14元、3.35元、3.31元和3.66元，均不足7元。
售價方面，2022年上半年，錦波生物重組膠原蛋白皮膚修復敷料、重組膠原蛋白精華液、重組人源化膠原蛋白植入劑、重組膠原蛋白面膜、重組膠原蛋白黏膜修復敷料每瓶/片/支的單價分別為38.67元、25.11元、1004.66元、9.55元和23.79元；抗HPV生物蛋白產品報告期內單價均在28元左右。
報告期內，錦波生物的毛利率分別為84.69%、80.01%、82.29%、83.4%，均保持在80%以上。
業績表現上，2019年至2022年，錦波生物實現營收分別為1.56億元、1.61億元、2.33億元和3.9億元；凈利潤分別為4218.13萬元、3227.12萬元、5690.18萬元和1.09億元，波動較為明顯。
招股書顯示，目前，錦波生物主要有OBM和ODM兩種銷售模式，OBM模式是指公司生產、銷售自有品牌產品，根據銷售渠道可進一步分為經銷與直銷；ODM模式指公司根據客戶需求，設計、生產符合要求的相關產品，并貼上客戶品牌對外銷售。
報告期各期，錦波生物OBM銷售模式中，直銷模式占比分別為17.69%、32.3%、33.49%和38.47%，經銷模式分別為65.86%、47.37%、44.17%、47.82%，占比較高。
錦波生物坦言，經銷模式下，公司對經銷商的控制和約束力有限，不能完全排除經銷商在產品宣傳、推廣環節不適當行為，或者在產品存儲、運輸、售后等具體銷售環節缺少相應控制，影響產品銷售，進而對公司產品品牌、市場銷售造成不利影響。公司不通過信息管理系統對經銷商后續銷售進行管控，存在無法跟蹤產品流向的風險。
北交所問詢銷售合規風險
近年來，醫美亂象不斷，錦波生物的銷售合規風險被北交所重點關注。
在二輪問詢函中，北交所要求錦波生物說明公司主要客戶是否存在涉嫌傳銷的平臺，是否存在公司產品在前述平臺銷售的情形及相關法律風險；公司關于知識產權侵權、假冒偽劣產品、虛假宣傳等違法違規行為的法律風險防控措施及有效性。
盡管錦波生物表示，公司主要客戶不存在涉嫌傳銷的平臺，公司產品不涉及在涉嫌傳銷的平臺銷售的情形，并已就知識產權侵權、假冒偽劣產品、虛假宣傳等違法違規行為，采取了法律風險防控措施。
但財經網注意到，錦波生物的前五大客戶之一秀域集團曾因虛假宣傳受到當地市場監督管理局的處罰。
此外，據問詢函披露，錦波生物的2019年的第四大客戶山西康頤健主要通過其下級經銷商再對外銷售，少量直接銷售醫院和藥店。此前錦波生物科創板IPO時，山西康頤健存在不愿配合提供其下級經銷商聯系方式及終端銷售數據，保薦機構和申報會計師無法核查終端銷售情況。
更可疑的是，山西康頤健在錦波生物本次北交所IPO獲受理后注銷，注銷時間為2022年6月14日，而錦波生物獲受理時間為2022年6月6日。
