2008年至今，全球GDP增速下降到了2.5%，但是貨幣增速依然維持到6.3%的高位。全球貨幣已經(jīng)進入了前所未有的“大放水”時代。

“目前全球的貨幣政策進入了‘無人區(qū)’，部分國家甚至出現(xiàn)了零利率、負利率的狀況，在這種‘無人區(qū)’中需要格外小心。”在由中國人民大學國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院、中國人民大學經(jīng)濟學院和中誠信國際信用評級有限責任公司聯(lián)合舉辦的CMF宏觀經(jīng)濟理論與思想研討會上，長江證券首席經(jīng)濟學家伍戈表示。

在中國社科院金融研究所副所長張明看來，當前世界經(jīng)濟格局是“三低兩高”：低增長、低通脹、低利率;高政府債務、高收入分配失衡。次貸危機爆發(fā)以后，全球沒有經(jīng)過真正重要的、痛苦的調(diào)整，僅靠擴張性的宏觀政策度過了當時的困局，因此，留下了“病根”。

“現(xiàn)在貨幣政策面臨的核心主題，就是政策空間在大幅度收窄，雖然我們用新政策工具打開了一部分政策空間，但是未來仍會持續(xù)受制于低利率時代，未來怎樣拓展新的政策空間，未雨綢繆，值得注意。”中國人民大學經(jīng)濟學院教授、中國宏觀經(jīng)濟論壇(CMF)主要成員于澤表示。

當前，受到疫情影響，全球經(jīng)濟風險在加大，對貨幣政策的需求也會進一步提升。專家提醒，應更加關注貨幣政策傳導背后的微觀基礎，警惕對傳統(tǒng)貨幣政策造成沖擊。

0利率下的中國對策

“過去20年，世界主要經(jīng)濟體10年期國債的市場利率基本上呈現(xiàn)了長期下降趨勢。在這樣一個過程中，潛在的產(chǎn)出和利率大幅度下行，最核心的問題就是實際上降息沒有空間，因為目前利率已經(jīng)接近0點。如果自然利率進一步下行，導致的結果是政策空間可能進一步不足。”于澤表示。

在于澤看來，未來如何進一步打開和修正中國貨幣政策，這是一個問題。

據(jù)了解，我國貨幣政策在實踐上有很多做法與西方所推崇的原則略有不同，不是簡單照搬西方的貨幣政策實踐，而是要將貨幣政策理論與中國現(xiàn)實相結合。比如，我國更加強調(diào)要實施貨幣政策的相機抉擇，加強預判，做好預調(diào)、微調(diào)。

“我國在各種利率期限上都設定了目標，而不是單純依靠市場來形成收益率曲線。同時，我國還有大量的結構性貸款政策。這些做法與歐美國家有所不同，中國的利率體系復雜程度也遠超歐美國家。這些實踐在很大程度上是符合最優(yōu)貨幣政策原則的。”于澤表示。

經(jīng)濟結構方面，歐美國家潛在產(chǎn)出比較穩(wěn)定，但是我國潛在產(chǎn)出波動性較高，這源于長期潛在產(chǎn)出的持久沖擊，因此根據(jù)貨幣政策最優(yōu)原則，我國的貨幣政策應該是保持定力，不應該大水漫灌。

制度特征方面，我們之所以在各個期限上都設定利率目標，主要是考慮到了市場分割問題，也是我國保持金融穩(wěn)定的重要一步。

“在常態(tài)和非常態(tài)問題方面，中國確實和西方當前的‘非常態(tài)’貨幣環(huán)境尚存一段距離，中國還處在正利率的區(qū)間，但是客觀上講應當強調(diào)中庸或者強調(diào)一個度的把握，在面臨深水區(qū)的時候，適當?shù)匚从昃I繆，進行比較節(jié)制的政策調(diào)控還是必要的。”伍戈表示。

事實上，過去10年的全球新貨幣政策顯示，預期是極為重要的，同時，引導預期的前瞻指引也至關重要。

對中國來說，引導預期已經(jīng)駕輕就熟。政策方面，一方面盯住價格水平策略，防范極端化的通貨膨脹;一方面盯住名義GDP，嚴控價格與產(chǎn)出，同時，在通貨膨脹目標下盯住資產(chǎn)價格。

在于澤看來，這些新的貨幣政策，其目的就是要在短期利率逼近有效下線的同時，打開政策空間，總體利率是保持短期利率，改善長期利率，通過長期利率的引導打開政策空間。

值得注意的是，當前，我國政策仍將可能面臨挑戰(zhàn)，比如如何進一步化解市場分割，提高利率傳導機制;如何在長期規(guī)劃下，實現(xiàn)財政政策、貨幣政策、金融穩(wěn)定政策、就業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策等相互協(xié)調(diào);如何進一步做好貨幣政策溝通，穩(wěn)定市場參與者預期等。

“未來，還需要在新的發(fā)展格局下，進一步理順中國的貨幣政策框架和機制。”于澤表示。

防范對貨幣政策的沖擊

在伍戈看來，現(xiàn)在全球的貨幣政策進入了“無人區(qū)”，這是歷史上沒有經(jīng)歷過的新情況。從短期來看，這樣一種制度性的變化，對今年以來的全球的再通脹的預期形成了非常強烈的支撐，比如美債的十年期收益率出現(xiàn)了火箭式的攀升。

“我們對貨幣政策的范式轉換還是要比較謹慎，要考慮傳統(tǒng)貨幣政策框架是否真正失效了。同時我們在關注CPI、經(jīng)濟波動等傳統(tǒng)貨幣政策需要關注的因素之外，也要關注資產(chǎn)價格、收入分配等因素。”張明表示。

從我國實際情況來看，貨幣政策在保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定方面，是一個比較被動的輔助角色，我國更多依靠的是財政，特別是地方政府的擴張來刺激經(jīng)濟。一部分原因在于我國對寬松的貨幣政策存在警惕。

但在中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長張斌看來，執(zhí)行寬松的貨幣政策，最大的得益者是中低收入群體，這個群體在經(jīng)濟周期面前是最脆弱的，最容易找不到工作，最容易降薪，收入最容易下降。寬松的貨幣政策有助于緩解經(jīng)濟過度下行壓力，讓經(jīng)濟保持穩(wěn)定運行，在實現(xiàn)通脹目標、就業(yè)目標，幫助低收入群體改善收入等方面發(fā)揮了非常大的作用。

“現(xiàn)在有一個擔心是資產(chǎn)價格金融不穩(wěn)定，但是不要看到資產(chǎn)價格上漲就認為是資產(chǎn)價格泡沫，資產(chǎn)價格上漲不等同于資產(chǎn)價格泡沫。退一步講，假定存在資產(chǎn)價格泡沫，貨幣當局也不是看到資產(chǎn)價格泡沫就一定要捅破，我們應基于事實，在事后總結改善，而不要對寬松貨幣政策扣那么多帽子。”張斌表示。

中國人民大學一級教授、經(jīng)濟研究所聯(lián)席所長、中國宏觀經(jīng)濟論壇(CMF)聯(lián)席主席楊瑞龍指出，貨幣政策的有效性和傳導機制、經(jīng)濟反應息息相關，如果這兩個判斷和現(xiàn)實不相吻合，可能會造成負貨幣政策的誤讀。因此，判斷貨幣理論或者貨幣政策是否有效，還需要關注微觀基礎。

“傳統(tǒng)的貨幣理論對微觀基礎關注不夠，微觀基礎的變化可能不會導致所謂的貨幣理論本身失效，而是基于傳統(tǒng)的對微觀基礎的判斷，用一個傳統(tǒng)的理論對微觀基礎做出判斷覺得它是失效的，但是如果引入新的對微觀基礎的判斷可能結果就不一樣。所以，要關注貨幣政策傳導背后的微觀基礎，這可能會更加接近真實的世界。”楊瑞龍表示。

“我們有多種目標、多種工具、多種舉措，這恰恰是最優(yōu)的一種匹配。”中國人民大學副校長劉元春指出。在他看來，現(xiàn)在這個大時代不僅僅使宏觀經(jīng)濟學的前提發(fā)生了變化，也使它的傳遞參數(shù)，甚至是基本框架發(fā)生了變化。

“目前對于是不是會面臨超級通貨膨脹，是不是要在政策上進行全面的回收，是不是要在政策框架下有根本性的改變，都應該根據(jù)新的典型事實、新的實踐操作思考清楚。”劉元春表示。