1998年12月8日，施文博、許書典帶著恒安國際登陸了香港聯交所，當時香港依然在金融風暴的余波中飄蕩，恒安以10倍市盈率成功融資了7億元，創下了當年的港交所融資紀錄。20年來，恒安國際因為持續大額分紅，一直受到機構投資者的優待，累計分紅近200億元，巔峰市值超過1000億，主營收入、營業利潤的曲線，是所有上市公司都很渴望的四十五度線向上。

在今天，它遇到了自己上市二十年的最大危機，一天蒸發了50億港幣，早盤便臨時停牌。一切都是因為一家機構發出了沽空報告，直指恒安的股價應該清零。在后臺回復“報告”可提取。

沒有毫無瑕疵的白馬，也沒有一無是處的公司，瑕瑜相間是市場的常態。做空機構的屁股坐在了那里，當然希望大家像群氓一樣被他驅使，小組今天就聊聊這份報告，說說我們的觀點。

說到恒安集團大家可能會有點陌生，但說到心心相印、七度空間大家肯定就知道了，這只是恒安集團旗下的其中兩個品牌，人家還有十多個品牌呢，從婦女衛生用品(七度空間、安爾樂等)，到紙尿褲(安兒樂)，再到家庭衛生用品(心心相印)，可以說是一應俱全

恒安集團在1985年成立的時候就開始生產衛生巾了，當時做這個的企業還很少，衛生巾的市場滲透率只有2%。在1998年的時候成功在香港上市，在2005年，“心相印”系列產品還被國家質監總局授予“中國名牌”的稱號。

2011年6月，恒生指數將恒安國際納為成分股，也是當時福建唯一一家入選藍籌股的民營企業。幾大投行都覆蓋過恒安國際，在納入成分的2011年，高盛評價恒安的業績增長率、贏利能力和稅前利潤三大指標在全球同行業名列第一。

在香港金融風暴尾巴上市，2001-2003年歷經科網泡沫的洗禮，銷售額超過10億元，又在大陸06-07牛市之后突破50億元銷售，又在最近的這10年里突破100億元銷售，恒安似乎是在風浪中不斷前行的，并且市值在去年的港股牛市里破千億元。

恒安吸引機構投資者的另一個看點是它多年不減持，創始人施文博和副主席許連捷，自上市以來從未減持過一股公司的股票，偶爾還有增持，跟大A急吼吼的搞套現減持不同。恒安這么多年沒怎么在二級市場減持割羊毛，這個也給機構投資者留下了極深的印象。累計分紅早早就超過了自己在上市環節融資的部分，同時股價也走出了長牛。

大概背景介紹完了，我們來聊聊他們遇到了什么事。恒安是在港上市的福建企業，這些年福建企業沒少受機構投資者的白眼，從恒安的管理團隊開始，很多許姓人員，讓人覺得家族企業的氛圍濃厚：

恒安一直宣傳的公司治理結構完善并沒有擺脫家族把持的陰影，恒安確實是一個家族氛圍特別濃厚的企業，核心崗位都被家族成員把持，職業經理人退居次席。比如公司的首席財務官許大座，是首席運營官許水深的兄弟，而許水深又是恒安首席執行官許連捷的堂弟。職業經理人李偉梁，同時承擔了投資者關系代表、董事會秘書、證券事務代表等職責，同時也是恒安中國的監事。

Bonitas Research的報告就從家族企業的氛圍講起，重點強調的一條就是公司利用利益相關主體進行利益輸送，掏空上市公司，做利潤轉移，相關方還通過應收賬款、應付賬款與上市公司進行虛假交易，協助上市公司虛增利潤和收入。

BR研究說“自2005 年以來，恒安共支付人民幣186 億元的股息，這意味著恒安內部人士目前已經從股息中賺取了至少約78 億元人民幣。”

這一條來看，與前面的多年未減持相比，并不是特別堅實，A股的一些大股東將當年的利潤全部分掉甚至超額派現，就是因為這是大股東在不減持情況下獲取收益的唯一方式，相比千億市值，這么多年的派現，大股東一共獲取78億分紅算是可以接受的。

但是內部人士受益于恒安的福建地產項目確實是占了小股東的便宜。BR報告中提到公司“向未披露的關聯方低價出售子公司，該子公司從廈門恒安廣場獲得物業管理收入，被以0.7 倍于2016 年凈利潤的低廉基準價格出售。”

唉，家族企業的通病，人多了，心不齊，親戚之間確實容易出現一些侵占上市公司利益的行為。這點上市公司乖乖澄清，認個錯好了。

另一個重點強調的分析，是恒安國際在一個充分競爭的行業里，利潤率高的不可思議。比如公司的主要產品衛生巾，2018年1H公司實現了51%的營業利潤，同期的競爭對手只做到了15%，這一業務在2016年更是實現了72%的資產回報率。這一條上，做空機構扔出了一條大炸彈。

恒安中國與恒安之間難以理解的業務盈利能力差異。我們審閱了恒安中國債券募集說明書，并認為恒安中國披露的業績支持了我們的觀點，即恒安在其香港交易所的披露文件中大幅偽造了其衛生巾業務的營業利潤率。在其募集說明書中，恒安中國披露，其衛生巾業務的營業利潤率平均約為31%，比恒安于2015 年至2017 年在香港交易所文件中披露的低1,215 至1,477 個基點。

而恒安財務副總監稱恒安的衛生巾利潤率與恒安中國一致。

這家機構在2018 年11 月3 日采訪了前面提到的財務副總監李偉梁先生(“恒安財務副總監”)，在恒安財務副總監給出的一個例子中，其計算出恒安的衛生巾業務營業利潤率約為29%，與恒安中國的衛生巾業務營業利潤率一致，但這遠遠低于恒安在香港交易所向投資者披露的51%!

這一條確實是硬傷，虛高的利潤率導致很多財務細節都要被打上問號，這也是全篇中含金量最高的一條。小組對于所有遠超同行的經營數據都持懷疑與批判的態度，恒安國際需要在這一條上完整的披露數據差異的細節，是否存在關聯交易導致不同結算環節的利潤差異。

這一點在A股的鋼鐵股也有案例，就是集團公司沒上市，成為成本中心，把費用背了，讓上市了的部分盡可能的釋放利潤。如果恒安國際和恒安中國沒有相關的交易細節來說明利潤差異，那么Bonitas Research的這一條確實是比較硬。

高現金高負債也是他們重點質疑的地方，不過Bonitas Research直接說上市公司現金項目作假，股票毫無價值就有點夸大了。在報表可信的情況下，公司賬面上有180億活期存款，20億定期存款，現金類資產有200億，同時公司背負了148億短期借款，33億長期借款，上市公司每年為了這些借款要支付2億多的費用，而公司當期經營利潤大概26億，利息費用占去的比例還算可以接受。如果將全部債務清償，上市公司還有20億凈頭寸可以調用。

大存大貸這個角度去質疑是合理的，但更要關注的是現今是否為受限資產，小組寫過的康得新、康美都是大存大貸的企業，但是各家的情況并不相同。比如康得新就是因為定增融資之后貨幣資金受限，不能隨便用，營運資金又高度短缺，必須不斷融資來補充。康美的受限資產不多，但是貨幣資金在各個子公司中有騰挪，母公司的貨幣資金和合并報表的貨幣資金有35億的差距，其他應收款有75億的差距，就可以發現其中的痕跡。

恒安國際對于自己的貨幣資金狀況一定要有說明，請會計師事務所站出來以正視聽。小組也與一些上市公司實際控制人交流過，為什么你們搞大存大貸，有一兩個解釋可以做參考，在杠桿可控的情況下，多囤積一些頭寸，為外延擴張做準備，真想買了再去搞銀團貸款可能會錯過時機。恒安這幾年確實做了一些外延收購的事情，或許能成為一個解釋。但是最終的答案還要看上市公司的披露。

總結一下，恒安國際的信批是有瑕疵的，不夠完美，給了沽空者口實。但是作為行業龍頭，業務還是有底子的，該去的泡沫要去掉，還原真相。沽空者希望打開一個惡性循環，讓上市公司被擠兌，最終股權價值清零。以小組的經驗看，這是有些夸大了，上市公司沒至于那么慘，只要沒有隱藏的體外債務，上市公司報表上的貨幣資金真實可靠，那么大筆回購，直接反擊就是大概率能看到的事情。

一切都要等上市公司公告之后才能明了，作為吃瓜群眾一起耐心等待吧。莫接飛刀，這坑不知道有多深，上市公司有多少水分，要在公告之后才能明了，對于我們來說，暴跌的大坑里，看到上市公司大筆增持，才是后續分析的前提。

恒安上市二十年的最大危機就在眼前，究竟能否轉危為安，我們一起拭目以待。