伴隨著寧德時代（300750.SZ）有力追逐者LG新能源在韓國證券交易所掛牌上市，以及市場上接連傳出寧德時代被美國制裁、被剔除創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、與特斯拉談崩等系列消息，盡管寧德時代稱該消息為“惡意謠言”并已報(bào)警，但對其股價的影響不可置否。

虎年第一周，寧德時代股價跌幅超過17%，這對于依附于寧德時代的上游企業(yè)而言，并不是一個好消息。目前正在沖刺滬市主板的石家莊尚太科技股份有限公司（下稱“尚太科技”）便是寧德時代諸多供應(yīng)鏈企業(yè)中的一員。

從負(fù)極材料加工服務(wù)企業(yè)轉(zhuǎn)型成為負(fù)極材料一體化生產(chǎn)企業(yè)的過程中，尚太科技憑借“深度綁定”寧德時代，躋身國內(nèi)負(fù)極材料廠商前十名的行列，但近六成營收依賴寧德時代所帶來的不穩(wěn)定性也始終縈繞在尚太科技周圍。此外，應(yīng)收賬款居高不下、退換貨金額驟增、研發(fā)費(fèi)用率低于同行等問題，也為公司的上市之路再添變數(shù)。

抱緊寧德時代大腿，毛利率逐年下滑

2001年，歐陽永躍從上海碳素廠工作了13年后，辭職創(chuàng)辦了上海尚太碳素制品有限公司。7年之后，歐陽永躍再度攜手其上海碳素廠的同事馬鳳亮創(chuàng)辦了石家莊尚太碳業(yè)新材料有限公司，并于次年引入其湖南大學(xué)的同門師兄兼同事閔廣益加入，三人聯(lián)手做起了人造石墨負(fù)極材料石墨化加工的生意。

2017年，公司決定轉(zhuǎn)型為人造石墨負(fù)極材料供應(yīng)商，將原本的石墨化工序加工服務(wù)向前后端工序延伸，并于當(dāng)年9月更名為石家莊尚太科技有限公司，開始向?qū)幍聲r代送樣。但這一“半路出家”的決定遭到馬鳳亮的質(zhì)疑，最終馬鳳亮于2017年末退出了尚太有限的股東行列。

馬鳳亮退出后，尚太有限卻與寧德時代的關(guān)系日益密切。2017年末，長江晨道通過增資1.36億元獲得尚太有限18.18%股份。通過股權(quán)穿透可知，長江晨道的有限合伙人問鼎投資系寧德時代的全資子公司，持有長江晨道15.87%的財(cái)產(chǎn)份額。

截至招股書簽署日，長江晨道仍持有尚太科技13.99%股權(quán)。或因這一層關(guān)系，2018年7月尚太科技開始向?qū)幍聲r代批量供貨后，其對寧德時代的銷售收入迅速攀升。

2018-2021年上半年，尚太科技分別實(shí)現(xiàn)營收4.69億元、5.47億元、6.82億元、7.37億元；歸母凈利潤1.15億元、0.88億元、1.53億元、1.75億元。期間，尚太科技對寧德時代及其子公司的銷售金額占當(dāng)期營收比重為16.77%、59.01%、57.73%和57.9%，占當(dāng)期負(fù)極材料銷售金額比重為73.88%、92.3%、79.39%和72.8%。

雖說背靠大樹好乘涼，但“把雞蛋放在同一個籃子”同樣存在諸多未知的風(fēng)險。以同樣主營鋰電池負(fù)極材料的廣東凱金新能源科技股份有限公司（下稱“凱金能源”）為例，因“向?qū)幍聲r代銷售金額占營業(yè)收入的比例較高”、“主要產(chǎn)品銷售價格逐年下降，毛利率持續(xù)波動”等問題，凱金能源首次沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO便鎩羽而歸，目前“三進(jìn)宮”的凱金能源也轉(zhuǎn)向滬市主板，與尚太科技的上市進(jìn)程相近。

就尚太科技而言，其對于寧德時代的銷售規(guī)模還不及凱金能源，以2020年為例，凱金能源對寧德時代及關(guān)聯(lián)方銷售人造石墨的金額為9.74億元，而尚太科技的銷售金額僅3.93億元，即公司在寧德時代供應(yīng)鏈的權(quán)重并不算高。

值得注意的是，目前尚太科技與寧德時代簽署了三份《開發(fā)協(xié)議》，協(xié)議內(nèi)容包括開發(fā)ST-10、ST-22T、ST-36及其改進(jìn)品。根據(jù)《開發(fā)協(xié)議》，尚太科技可以將上述產(chǎn)品銷售給第三方，但不得超過寧德時代向尚太科技累計(jì)采購數(shù)量的30%。這意味著，尚太科技開發(fā)的新產(chǎn)品，絕大多數(shù)只能銷往寧德時代，進(jìn)一度加深其對寧德時代的單方“依賴”。

另一方面，除了對寧德時代的“依賴”度較高，凱金能源遭發(fā)審委質(zhì)疑的銷售單價下降、毛利率波動等情況也同樣發(fā)生在尚太科技身上。

招股書顯示，2018-2021年上半年，尚太科技負(fù)極材料平均銷售單價分別為3.04萬元/噸、3.12萬元/噸、2.58萬元/噸、2.6萬元/噸，其中2020年銷售單價同比下滑17.44%。

此外，報(bào)告期內(nèi)，尚太科技毛利率分別為39.25%、37.08%、35.38%和 35.11%，其中負(fù)極材料毛利率分別為35.83%、40.63%、38.02%、36.66%，整體呈下降趨勢。

圖片來源：尚太科技招股書

對此，發(fā)審委曾在反饋意見中要求公司說明與寧德時代銷售的毛利率，并與公司其他主要客戶毛利率等進(jìn)行比較并說明差異原因，說明交易是否公允，不過在最新更新的招股書中，尚太科技并未對此予以詳細(xì)披露。

應(yīng)收賬款占比攀升，現(xiàn)金流持續(xù)失血

背靠大客戶，尚太科技業(yè)績穩(wěn)步增長。然而一連串漂亮數(shù)據(jù)的背后，公司應(yīng)收賬款占比不斷攀升、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤日漸背離。

2018-2021年上半年，尚太科技應(yīng)收賬款賬面價值分別為1.25億元、2.12億元、3.02億元、4.09億元，占營收的比重分別為26.82%、38.84%、44.38%、55.46%。其中，2019-2020年，公司營收同比增長16.63%、24.72%的同時，其應(yīng)收賬款增幅分別為68.93%、42.49%。

對此，發(fā)審委曾在反饋意見中要求尚太科技說明應(yīng)收賬款占營收比重持續(xù)增加的原因，公司是否存在通過放寬信用政策調(diào)節(jié)收入的情況。

尚太科技在招股書中回應(yīng)稱，主要因公司產(chǎn)品銷售逐步轉(zhuǎn)向以負(fù)極材料客戶為主，負(fù)極材料收入持續(xù)增加，根據(jù)公司的信用政策，給予負(fù)極材料客戶的信用期一般是120天—150天，較其他業(yè)務(wù)客戶的信用期長，導(dǎo)致應(yīng)收賬款賬面價值占營業(yè)收入比重上升。

2018-2021年上半年，尚太科技負(fù)極材料收入占比從22.71%增加至79.52%。換言之，若未來公司負(fù)極材料收入占比持續(xù)上升，其應(yīng)收賬款規(guī)模將進(jìn)一步增加。

除了應(yīng)收賬款之外，將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移至負(fù)極材料后，尚太科技的存貨金額也在不斷走高。據(jù)招股書顯示，結(jié)合下游行業(yè)市場需求和公司自身生產(chǎn)特點(diǎn)，公司制定了以石墨化半成品為核心的備貨政策。同時為響應(yīng)客戶需求，公司需保持合理的成品庫存。

反映到賬面數(shù)據(jù)，報(bào)告期各期末，公司存貨余額分別為5875.39萬元、1.88億元、2.08億元、3.18億元，占當(dāng)期總資產(chǎn)的比例分別為8.77%、19.65%、13.86%和15.04%。同期公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為6.32、2.74、2.18、3.57，整體呈下滑趨勢。

應(yīng)收賬款與存貨規(guī)模的雙增長，直接導(dǎo)致尚太科技現(xiàn)金流出現(xiàn)惡化。2018-2021年上半年，尚太科技經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1592.50萬元、﹣7087.37萬元、﹣1.48億元和-2502.55萬元。

現(xiàn)金流持續(xù)“失血”的狀況下，尚太科技的資金狀況也較為緊張。截至2021年上半年末，公司賬面貨幣資金為2.76億元，短期借款及一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為5.18億元。

同時，為滿足自身融資需要，尚太科技存在將部分資產(chǎn)進(jìn)行抵押、質(zhì)押擔(dān)保的情形。截至2021年8月末，公司受限資產(chǎn)賬面價值合計(jì)為4.86億元，占其凈資產(chǎn)的31.88%。尚太科技坦誠，如果因現(xiàn)金流動性等原因?qū)е鹿静荒馨磿r、足額償還相應(yīng)債務(wù)，則公司受限資產(chǎn)有可能被凍結(jié)甚至處置，屆時將對公司聲譽(yù)及正常生產(chǎn)經(jīng)營造成重大不利影響。

研發(fā)費(fèi)用率低于同行，退換貨金額激增

作為鋰電池四大主體材料之一，負(fù)極材料對動力電池能量密度、循環(huán)性能有著至關(guān)重要的作用，其成本約占鋰電池成本的10%-15%。目前，國內(nèi)負(fù)極材料行業(yè)傳統(tǒng)的一線梯隊(duì)主要有三家，分別為貝特瑞、璞泰來和杉杉股份。據(jù)高工鋰電的數(shù)據(jù)，2020年貝特瑞、璞泰來、杉杉股份在國內(nèi)負(fù)極市場的份額分別為20.35%、17%、15.95%，三家合計(jì)占比56%。

其中，尚太科技在國內(nèi)負(fù)極材料廠商中排名第六，出貨量為1.92萬噸，市占率僅5.19%。

圖片來源：尚太科技招股書

盡管尚太科技的市占率與第一梯隊(duì)尚存較大差距，但其多名董監(jiān)高、核心技術(shù)人員來自第一梯隊(duì)的杉杉股份。

據(jù)招股書披露，2017年，即尚太科技決心進(jìn)入負(fù)極材料市場的元年，杉杉股份董事杜輝玉、杉杉股份技術(shù)部陽海鷹曾通過堯桂明、楊威代持公司股份。隨后，杜輝玉和陽海鷹因競業(yè)禁止無法入職公司，二人于2018年12月將股份轉(zhuǎn)讓給尚太科技實(shí)控人歐陽永躍，并獲得補(bǔ)償金810萬元和10萬元。

對此，發(fā)審委曾要求公司說明歐陽永躍向杜輝玉和陽海鷹支付補(bǔ)償金的原因，二人為尚太科技作出的貢獻(xiàn)，是否已實(shí)質(zhì)違反競業(yè)禁止協(xié)議。

除上述兩名杉杉股份員工曾代持公司股份外，尚太科技目前多位核心員工在入職前均有杉杉股份的從業(yè)經(jīng)歷。

例如，公司董事、副總經(jīng)理、董事會秘書堯桂明在2017年6月曾任上海杉杉科技有限公司投資部部長；公司副總經(jīng)理、核心技術(shù)人員馬磊曾于2015年9月至2017年5月，在上海杉杉科技有限公司擔(dān)任NPI工程師。截至2021年9月末，馬磊作為發(fā)明人并由公司作為權(quán)利人申請取得的專利共20項(xiàng)，約占公司39項(xiàng)授權(quán)專利的一半。

多位主要員工來自競爭對手，或也從側(cè)面印證，“半路出家”的尚太科技原本在技術(shù)方面相對薄弱。而尚太科技也在招股書中坦誠公司“技術(shù)開發(fā)時間有限，積累有所不足，產(chǎn)品多樣性有所欠缺，對市場的適應(yīng)能力偏弱。”

值得注意的是，技術(shù)積累有限的情況下，尚太科技在研發(fā)方面的投入仍低于行業(yè)平均水平。

2018-2021年上半年，尚太科技的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.73%、3.67%、3.25%、2.85%，同期同行研發(fā)費(fèi)用率均值分別為4.48%、4.78%、5.05%、4.72%。

圖片來源：尚太科技招股書

在不斷追求安全性與效率平衡的當(dāng)下，動力電池的技術(shù)路線還沒有完全確定下來。同樣，負(fù)極材料的技術(shù)路線也在不斷突破，存在天然石墨、人造石墨、硅基以及復(fù)合材料等多種技術(shù)路線。盡管人造石墨目前為市場主流，但下游市場需求仍存在變化的可能，如果吝于研發(fā)，如何令公司在激烈的市場競爭中穩(wěn)占一席之地呢？

值得注意的是，隨著銷售規(guī)模的提升，尚太科技的退換貨率提升明顯。報(bào)告期內(nèi)，公司退換貨金額分別為15.35萬元、138.75萬元、63.44萬元、550.3萬元，退換貨率從2018年的0.03%增至2021年上半年的0.88%。主要系包裝損壞、客戶投入生產(chǎn)后不適用等原因。

監(jiān)管層也注意到上述事項(xiàng)，提出尚太科技曾因質(zhì)量問題被青海時代退貨、致其短暫停止采購，要求公司說明其成本路線是否可持續(xù)。