3月7~8日，LME（倫敦金屬交易所）期鎳價格出現異常暴漲，最大漲幅接近250%。

“這真是絕無僅有的史詩級行情！”某期貨公司有色研究總監向《每日經濟新聞》記者感慨道。對于實盤參與LME期鎳的多空雙方來說，可謂真正經歷了“驚魂48小時”。

同時，這場史詩級的逼空大戰，也將青山集團推向了輿論的風口浪尖。

青山集團的產量是否真的匹配其空頭的頭寸？在明知自己的產品并不符合交割標準的情況下，究竟是怎樣的勇氣讓青山集團在本就很小眾的金屬鎳上布下大量的空頭頭寸？青山集團的這一系列操作，究竟是套保還是豪賭？

在這場對決中，多頭為什么偏偏在此刻上演逼空行情？

圍繞這場史詩級的多空對決，更是浮現出七大待解疑團。

疑團一：背后究竟是誰在逼倉？

青山集團是否真的是受害者？事實上，在此次LME期鎳價格出現異常暴漲之前，有一家神秘機構手中囤積著大量的鎳庫存。

今年2月有外媒報道稱，LME數據顯示，有一名身份不詳的鎳庫存持貨商，持有至少LME 一半的庫存（截至2022年2月9日）。

LME的最新數據顯示，一家實體控制著LME鎳50%至80%的庫存。雖然這家實體與最近幾個交易日鎳價異常暴漲之間很可能存在關聯，但目前這家實體究竟是哪家機構，仍然是個謎。

近期市場傳言比較多的是，這次出手逼空的機構可能是嘉能可。不過最近嘉能可對此予以否認。

對于嘉能可在LME鎳上逼倉青山集團的傳聞，北京時間3月8日下午，嘉能可相關人員在回復《每日經濟新聞》記者的置評請求時表示：“上述這種說法完全是胡說八道（total nonsense）。”

此外，目前市場盛傳，此次被逼倉的對象為全球最大的鎳鐵生產商青山集團。雖然最近青山集團沒有對傳聞進行官宣，但不少機構人士認為，近期青山集團高層對外披露的一些消息可以從側面印證，青山集團持有不少外盤鎳期貨空單。

關于此次LME期鎳史詩級行情背后的多空雙方，研究方向包括鎳產業鏈在內的中信建投期貨有色高級研究員王彥青3月12日在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示：“多頭可能也不止一家，能這樣出手逼空的應該是對沖基金的概率比較大。而嘉能可本來就和青山集團有合作，而且在世界貿易、礦產領域都有很高的地位，（所以）我覺得嘉能可去做這種事，對它來說可能短期有利益，但長期來說并不一定是件好事。”

某期貨公司有色研究總監則向記者指出：“雖然嘉能可最近出面對傳聞進行了否認，不過大家還是認為，嘉能可即使沒有直接參與（這輪逼空），但也是這一波行情的間接參與者。如果它（嘉能可）持有大量鎳庫存的話，那么價格上漲對它也是非常有利的。我們看到，最近嘉能可在海外上市的股票（嘉能可在倫敦上市）價格都漲得很不錯，就證明它也是一個間接獲益方。”

對于青山集團與傳聞之間的關聯，該有色研究總監表示：“現在青山集團是全球最大的鎳鐵生產企業，而且以前也經常性地參與期貨市場，參與量相對來說都是偏大的，所以青山集團與傳聞之間存在關聯的概率較高。”

疑團二：多少空頭頭寸被狙擊？

記者注意到，有關青山集團所持LME鎳空單的規模，最近市場上有多個版本的說法，有說是20萬噸，也有說是15萬噸。

那么，在這輪LME鎳暴漲過程中，究竟有多少空頭頭寸被多頭狙擊了呢？

王彥青向記者坦言，相關數據可能無從查證：“因為這個事情沒法核實，如果真的要核實的話，必須要讓他們（青山集團）自己去公布自己的頭寸，而他們也不可能公布。另外，經紀商、交易所也不會去公布相關頭寸的。也就是說，現在市面上應該沒有確切的消息。”

上述幾位行業人士分析認為，即便果然如傳聞所言，青山集團持有20萬噸的LME鎳空單，但真正在3月9日交割的空單數量可能只是20萬噸中的一部分。LME的合約是較為靈活的，除了3個月的合約外，還有的合約期限是半年，甚至還有1年、2年期限，最長還有可以拿到5年以上期限的合約。

王彥青指出，為了避免對市場短期造成大幅波動，青山集團持有的大量空單不會在短時間內集中完成建倉，應該有一個漸進、長期的建倉過程。“而且（青山集團）可能不斷地平倉，然后又有可能不斷地開新倉，這是一個動態的過程。”

不過，在上述某期貨公司有色研究總監看來，多方在3月9日交割的空單數量應該不低。他向《每日經濟新聞》記者分析稱：“他們（青山集團）建倉的具體過程我們不太了解，但是從LME交割制度來看，應該就是在約3個月之前（元旦前后）陸續建倉的一批空單。當然除了3個月的空單外，有可能也建了大量的更遠一點的頭寸，所以說總共加起來可能陸續有那么多空單。但是元旦前后建立的空頭頭寸應該也是偏大的，要不然多頭也不可能立馬就發動這么一波行情。多頭能夠發動這一波行情，肯定也是經過多方推演的。”

華創證券有色團隊近日指出，對比鋁等其他商品的走勢，雖然同樣受俄烏局勢和低庫存的影響，但鋁價漲幅遠小于鎳價，說明這輪鎳價暴漲受資金操縱的影響較大。

疑團三：青山為何逆勢開空單？

事實上，今年來鎳價的利好因素較多，所以目前市場存在質疑——青山集團為何要在對空頭不利的情況下逆勢開出大量空單？

數據顯示，2021年以來，LME鎳庫存呈逐月下降態勢。2021年1月LME鎳庫存為24.9萬噸，之后幾乎每個月環比下降。截至上周，LME鎳庫存再度下降3006噸至7.68萬噸。據華創證券有色團隊統計，截至3月4日，電解鎳全球庫存8.13萬噸，自2016年庫存50萬噸之后一路下降，當前為2010年LME鎳上市以來的最低庫存。

俄烏局勢也成為此次鎳價暴漲的催化劑。民生證券金屬團隊日前表示，俄羅斯鎳產能約為23萬噸，占全球9%，電解鎳產能占比約為25%。由于電解鎳是LME和上期所的指定交割品，若俄鎳受制裁，電解鎳將進一步短缺。在當前低庫存的背景下，鎳價彈性明顯上升。

國內某期貨公司相關負責人日前向《每日經濟新聞》記者表示：“青山集團在印尼的高冰鎳項目投產后，每年應該有80萬~100萬噸的高冰鎳產能。假如真如傳聞所說的那樣，青山集團在LME有20萬噸的空單，其實相比80萬噸的產能，它只是把產能的1/4做了套期保值。雖然青山集團生產的鎳是非交割品，但定價也是依據LME期貨的報價，加上一個升貼水的折價，所以站在青山集團的角度來說，只是把一部分的產能在市場做了正常套保，背后的動機其實可以理解。只是說他套保的標的物是非交割品而已。”

在王彥青看來，青山集團持有空單主要還是為了風險管理，“他們（青山集團）在印尼生產鎳的成本不到1萬美元，一噸鎳漲到了2萬多美元，一噸可以賺1萬多美元，他們（青山集團）為什么不去通過套保把利潤鎖定呢？所以他們（青山集團）去做空單完全是無可厚非的，只是說空單的量到底有沒有超量，這是值得商榷的問題。”

“整體而言，更傾向于青山集團確實是做套保，只是套保策略有問題。”上述期貨公司負責人告訴記者，今年鎳已經有近20%的漲幅，青山集團在前期埋下空單無可厚非，“其實在這場多空對決中，各有各的理由。站在多頭立場，當前大宗商品普漲，鎳肯定也會緊隨其后，再有LME鎳的庫存持續下降，疊加俄羅斯被制裁導致俄鎳不能進行交割，于是在經歷3月4日的蠢蠢欲動后，3月7日逼空大戰正式打響，由此開啟了驚魂48小時。”

疑團四：怎不及時平倉或移倉？

對于最近國際鎳期貨出現“史詩級”逼空行情的原因，上述期貨公司相關負責人接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示：“第一是因為鎳本身現貨是比較緊張的；第二就是空頭比較集中，因為如果空頭很分散，他就逼不了某一個大戶，因為對方知道空頭的頭寸是比較集中的，說白了，逼你就相當于逼整個市場；那么第三，正好碰到俄烏局勢這么一個突發事件，就造成現貨更緊張。”

事實上，上述一些導致近期鎳價大漲的因素并不是短期出現的，例如最近爆發的俄烏沖突，在今年初的時候其實就已經出現了局勢緊張的態勢。

另外，在一些機構眼中，由于LME只有電解鎳能交割，而青山集團不生產電解鎳，所以導致其套保本身也存在風險。

那么，在明知風險正在加大的背景下，青山集團為何在臨近交割日時不及時平倉或移倉呢？

據某期貨公司資深有色金屬研究員觀察，從LME披露的數據來看，已經可以從側面證明，青山集團此前可能已經開始把3月的空單往后移了，“你可以去看LME現貨與3月期貨的升貼水，LME到期的倉單價格比3月的價格要高很多，而且到了歷史高位。我覺得從這個角度看，包括青山集團在內的空單持有者，可能已經把前面的空單平移到后面去了，才導致了升貼水的大幅度上升。”

“只是當期貨價格漲得太快的時候，移倉的速度可能也不一定跟得上。特別是當量比較大的時候，移倉的速度也會相應受限，因為量很大，本身的交易就會影響到市場，所以也不敢一下子就下很多單，都是一個漸進的過程，這就是所謂的‘船大難掉頭’吧。”他表示。

在《每日經濟新聞》記者的采訪中，不少期貨資深人士都持有一個觀點，就是：在極端行情發生時，作為當事方有時候根本反應不過來，包括對俄鎳的制裁，這些制裁其實是一步步升級的，根本來不及事前作出反應。另外沒有及時平倉不排除也抱有僥幸心里，經歷3月7日的異常拉升后，或許也會想到次日價格會下去。

疑團五：青山是否有風控漏洞？

上述某期貨公司相關負責人認為，雖然青山集團的做法可以視作正常的套保行為，但其中確實有漏洞，“在做套保前，企業應該要審慎考慮，最后如果期貨價格大幅上漲，有沒有貨來交這么一個因素，但青山集團可能忽略了這一點。”

“青山集團如果只是一個小戶，可能在市場中就不起眼，我覺得別人也不會逼他。但是青山集團又是市場的一個大戶，是大量空頭頭寸的持有者，當然別人就有可能找機會抓住這個漏洞。雖然你（青山集團）的產品的價格走向和倫敦市場是一致的，但其實兩個市場是脫節的，空頭逼的是你（青山集團）在倫敦期貨市場的頭寸。”他表示，“當然有一種方式就是你（青山集團）在期貨上認輸，在現貨上雖然也能把價格漲上去，但是現貨賣貨的速度卻沒有這么快。這就相當于最后期貨價格暴漲的時候需要補保證金，但你（青山集團）又補不了這么多，因為在短期內現貨處理不了這么多。所以從嚴格意義上來說，我覺得青山集團是屬于套保，但中間有一些環節沒有做到特別好的完善。”

值得注意的是，相比國內期貨市場，LME的交易品種沒有漲跌停板制度。在一些業內人士看來，雖然通常而言，商品期貨市場出現單日大幅波動的概率不高，但是青山集團似乎忽略了這種可能性。

上述某期貨公司相關負責人向記者表示：“如果我們站在青山集團的角度，第一，當3月7日LME鎳價格漲10%或漲20%的時候，我們認為可能就到極限了，因為市場從來沒出現過更大的漲幅，我們可能會選擇再觀望一下；第二，（青山集團）可能還是抱著一些僥幸心理，認為這種上漲還是非典型的，如果多扛一扛，說不定過兩三天價格就會回落。我覺得，還是這種僥幸心理占了上風。”

王彥青則認為，青山集團通過LME鎳做套保，涉及到一個比較專業的概念：“交叉套保”。“舉個簡單例子，汽油沒有期貨，但是汽油價格是跟著原油價格走的，所以如果要去做汽油的風險管理的話，就只能選擇原油期貨，盡管不能用汽油去交割原油期貨。這也就解釋了，為什么青山集團只能選擇鎳期貨做套保，因為沒有什么高冰鎳期貨，也沒有鎳鐵期貨。”

他表示，雖然此次事件暴露了青山集團的風控應該存在一些問題，比如在俄烏沖突之后，青山集團應該及時評估，作出一些應對，但其中也有不可抗力的因素。“從俄烏發生沖突到3月7日、3月8號，之間沒有幾個交易日，如果期間（青山集團）去做大量平倉會對市場造成大幅擾動，其實這屬于交易規則被動地被局勢改變了。雖然青山集團理應去應對，但是如果有大量持倉的話，其應對空間其實也是比較有限的。”

王彥青認為，俄烏沖突讓青山集團陷入了某種進退兩難的境地：“大量平倉的話就會把價格拉高，剩下部分的空頭倉位還要去補保證金，反過來又給自己造成大量損失，所以說是比較難受的情況。即便是要平倉的話，也只能一點一點平，把對市場的波動盡量降低。”

上述某期貨公司有色研究總監則表示，此次青山集團被逼倉至少反映出公司對潛在風險的預估不足。“因為從元旦前后（市場估計青山集團可能在LME大量建立鎳空單的時間）到俄烏沖突還有兩個月的時間，這兩個月間其實俄烏局勢一直在發酵。如果說能夠預料到后期可能被逼倉的話，那么在這一段時間內減倉，時間怎么也足夠了。所以我認為（青山集團）可能還是有點預估不足。”

疑團六：警報是否已完全排除？

對于青山集團此次暴露的風險頭寸究竟有多大，王彥青向記者指出：“這次（青山集團）到期的空單肯定沒有20萬噸這么多，例如只有1/10就是2萬噸這樣一個水平，但其實2萬噸的量也不算小了。” 值得一提的是，目前市場有傳聞稱，對于青山集團所面臨的無貨可交割的窘境，國儲可能會伸出援手。而上述某期貨公司有色研究總監則認為，國儲是否真的伸出援手還有較大的不確定性：“無論從國內的鎳儲備還有公布的社會庫存來看，能夠湊足那么大的量的可能性還是有點小。國儲的量其實是比較有限的，我估計總共也就在10萬噸左右水平。假設把整個國儲都拿去海外進行交割的話，短時間之內也會造成國內的供求失衡。所以說，此次事件的風險還沒有得到完全釋放。從滬鎳最近的表現來看，也表明市場尚處于觀望的狀態。”

在他看來：“此次事件最好的結局是多空雙方進行協議平倉（也就是青山集團認虧平倉），如果說多空雙方打下去的話，結果也說不準。而通過協議平倉把事件解決掉，產業鏈才能根據事件平息之后的結果去陸續組織生產。現在鎳價的這種大幅波動對于產業鏈的打擊還是蠻大的。”

需要指出的是，在3月8日LME宣布暫停鎳期貨交易后，至今還沒有宣布何時恢復交易。對此，王彥青認為：“我覺得現在沒有恢復，表明多空的分歧沒有解決，貿然恢復的話，在無法進行交割的情況下，多空雙方就會陷入僵持，所以說矛盾肯定還沒有解決。”

“個人猜測在交易復牌前，多空雙方應該會達成一定的協議，比如平掉一部分頭寸，在此后交易才會重新開啟，但大概率鎳價會加速回歸。“有期貨資深人士告訴記者。

疑團七：怎么不把套保放國內？

經過此次事件，有市場觀點認為，如果當初青山集團把套保重點放在國內期貨市場做，那么結果可能會不一樣。

上述某期貨公司相關負責人告訴記者：“青山集團之所以會選擇在LME做套保，是因為公司主要是通過印尼的工廠生產高冰鎳，而印尼本身是在海外。另外，青山集團生產出的產品也是依據倫敦市場的價格來定價的，所以青山集團用倫敦市場來做套保也是合乎常理的。而如果在國內做套保，青山集團可能面臨著匯率的波動風險。”

另外，國內期貨市場一些品種的容量不足，也是青山集團選擇在規模更大的LME做套保的主要因素。上述某期貨公司有色研究總監向記者表示：“對比LME，現在國內市場的容量相對小一些。另外，從元旦左右開始，LME的價格、升貼水相對國內要稍高一點，所以說如果LME的價格偏高、國內的價格偏弱的話，那么青山集團的頭寸可能會移到LME上。現在國內也在爭取大宗商品的定價權，但是還有一個過程。”

對于上述疑團，《每日經濟新聞》記者3月12日多次聯系青山控股集團對外電話，但均沒人接聽。

此次事件帶給國內企業的啟示，無論此次事件最終以何種結局收場，事件本身所暴露出的風險程度已足以讓國內的相關企業警醒。

就該事件對國內企業的啟示來說，上述某期貨公司相關負責人向記者坦言：“我覺得，企業首先肯定是要更了解期貨規則，因為不管是在國內還是在國外參與期貨市場，肯定要對規則了解得更清晰。比如之前發生的國儲銅、中航油、原油寶等事件，其實很多都是歸咎于企業對期貨規則不是特別熟悉，或者說可能只是對期貨規則有了解，但并沒有真正深刻地來敬畏規則。很多時候企業做大了，還是會抱有僥幸的心態。”

“我覺得，我們國內的企業，不管是參與國內期貨市場還是國外期貨市場，此次鎳價暴漲事件都應該是一個深刻的教訓。在游戲規則面前，更多還是要尊重規則，同時要了解規則，我覺得這是最基本的原則。”他補充道。

王彥青則認為，通過此次事件，國內企業可以吸取的教訓有兩方面：“第一，國內企業需要把風控的整個措施或者風控的方案進行完善，對各類的風險都要認識到，對于突發事件應該及時去研究對企業頭寸可能產生的影響，并及時去作出應對。

“另外，雖然國外的交易所用美元來進行定價，可以方便企業做一些風險管理，但是可能更容易出現一些黑天鵝事件。現在國內的期貨市場發展得越來越完善，流動性也非常好，而且國內的一整套監管體制可以在相當程度上避免此類巨大風險的發生。在國內強監管的狀態下，只要企業是真的在做風險管理，我覺得風險就非常小，其實企業也可以考慮多多參與國內的期貨市場。”

在上述某期貨公司有色研究總監看來，相比LME，國內期貨市場的風控能力更強：“像這一次，國內的投資者都是偏謹慎的，在海外鎳期貨大幅拉漲之后，國內的內外價差其實是越來越大的，也就是說國內的投資者相對來說偏謹慎。另外我認為，首先國內的風險監控能力要比LME好很多，目前來看，LME在監管制度上存在很大的漏洞。第二，國內市場用人民幣結算，減少了匯兌的風險。在目前的大環境之下，如果發生極其不利的反向頭寸的話，那么相對來說，國內企業去市場募集人民幣要比募集美金方便很多。”

“此外，建議企業還是要順勢而為，逆市場去操作的風險還是比較大的。企業如果要逆勢做套保頭寸的話，應該注意自身流動性的風險，尤其是面對黑天鵝事件的發生，確實要有一定的風險控制能力。”他進一步表示。