證券時報記者 王小偉

繼赴歐發行熱潮之后，多家A股公司GDR（全球存托憑證）陸續進入兌回期。多位市場人士接受證券時報記者采訪時認為，兌回整體呈現出平穩特征，部分公司GDR兌回較快，主要原因是于海外市場流動性不足。

GDR平穩兌回是跨境轉換機制日趨成熟的表征。市場人士認為，GDR正成為中國上市公司常態化的再融資形式和主流海外融資渠道，這將助力中企深度參與國際化戰略升級進程。在此期間，市場需要“提質”與“提量”雙路并進，有了更加優質的企業，吸引更多數量投資者參與，市場生態將加速育成。

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GDR平穩轉A

12月2日，杉杉股份發布公告，截至11月30日收盤， GDR存托人Citibank， N.A．作為名義持有人持有的公司A股股票數量為2501萬股，不足中國證監會核準的公司實際發行GDR所對應的基礎A股股票數量的50%。公司GDR數量可能因GDR兌回進一步減少。

杉杉股份本次發行的GDR于11月24日兌回限制期屆滿，當時公司GDR數量為1544萬份，對應公司A股股票超7721萬股。

證券時報記者梳理發現，首批在瑞交所發行GDR的4家上市公司均發布了GDR兌回的提示性公告。而在11月底，明陽智能也曾交出8天“轉A”過半的GDR兌回表單。

當時公告顯示，截至11月22日倫敦證券交易所收盤，明陽智能GDR存續數量約1653萬份，存續GDR降至公司GDR實際發行數量的50%以下。這意味著11月9日兌回限制期期滿，GDR和A股之間可以相互轉換后，超過1700萬份GDR轉換為超8500萬股A股，對應市值超23億元人民幣。

今年是A股公司赴歐發行GDR的大年。僅下半年以來，科達制造、杉杉股份、格林美、國軒高科發行的GDR在瑞交所上市，這也是中瑞證券市場互聯互通存托憑證業務開通后首批發行GDR上市的中資企業。A股上市公司發行的GDR存在120天的兌回限制期，此后多份GDR踏上轉A之路。

此前，在GDR密集發行時，有市場人士曾擔心兌回風險，尤其是密集兌回所帶來的股價影響。當時有機構報告在風險提示中表示，GDR潛在折價會帶來套利交易，或會令A股、H股承壓。隨著近期越來越多的GDR轉A，將對這一判斷正確與否進行驗證。

光大銀行金融分析師周茂華認為，GDR轉A在于兩者之間的雙向轉換機制，短期原因在于GDR和A股股票存在估值差異，客觀上提供了一定的套利空間。

以明陽智能為例，11月22日收盤，明陽智能GDR為17.50美元，按當日人民幣中間價匯率計算，隱含的A股股價為25.08元，當天A股26.96元的收盤價，意味著GDR套利空間超過7%。

“這個比例意味著套利空間非常有限?！北本┵Y管人士王雷（化名）認為，考慮到交易成本、匯率變動、后續股價波動等因素，不足以成為兌回的驅動力量。部分投資者轉A股的核心原因，在于GDR本身流動性不足。

王雷舉例說，從7月發行到11月“解禁”，明陽智能A股股價跌幅超過GDR，且人民幣對美元也出現階段性貶值，雙重因素擠壓下，GDR買盤不足，成交量不高。

致同審計合伙人路靜茹對記者表示，目前多家公司的GDR轉A呈現出平穩特征?！癎DR多項制度設計指向回兌風險防范。例如，需要高于發行前平均交易日的90%或以上；GDR存在120日兌回限制期安排，也充分考慮了時間成本和不確定性，便于市場充分理解和消化；此外，在發行份額上，發行后需滿足含GDR在內的外資持股不超過A股總股本的30%，所以企業在取得中國證監會的大路條時，已有明確發行上限，這對平抑股價波動同樣具有重要作用?！?/p>

在今年開啟的GDR發行熱潮中，路靜茹負責過數單GDR赴歐發行。據她介紹，監管方面對于回兌是否會對國內A股市場造成沖擊，一直密切關注。從她負責的客戶來看，GDR在限制兌回期屆滿轉換為A股時，對于交易及市場的影響，發行人都曾進行評估分析并提出相應預案。

“客觀來看，歐洲市場中GDR交易量確實處于偏低狀態。但今年成功發行GDR的公司都是龍頭企業，隨著更多中資企業拓展國際市場，歐洲市場的投資者可以看到越來越多的中國優秀企業形象，他們的認可度亦將逐漸提升?！甭缝o茹表示。

周茂華也認同這一判斷。他表示，GDR回兌并非大規模變現，而是說明跨境轉換機制順暢有效。“中資企業赴歐發行GDR存在流動性和估值偏低現象，不過發行人都是優質企業，隨著套利空間逐漸消失，更多的國際投資者將更專注于進行持續的GDR交易，進而改善流動性，并實現估值回歸?！?/p>

瑞交所更受歡迎

雖然面臨階段性的流動性掣肘，GDR赴歐發行熱潮仍在持續。今年以來，已有9家A股上市公司成功完成GDR發行。近期，創業板指數第二大權重股東方財富等公司，也相繼發布了GDR進展公告。

GDR熱潮成為“中歐通”機制下的A股公司跨境融資的一面鏡子。在市場普遍關注中企赴歐GDR熱潮的背后，一些細節問題仍有待厘清。

一方面，相較于倫交所，為何更熱衷瑞交所？

記者梳理發現，明陽智能是今年少有的赴倫交所發行GDR的案例。更多公司選擇的是瑞交所，包括東方財富、三花智控、華友鈷業、隆基綠能等多家公司。

瑞交所僅為歐洲第三大交易所，為何大部分擬發行GDR的企業選擇這里作為首選地呢？

中信證券全球股票資本市場聯席負責人李航日前對媒體分析說，重要考量因素還包括發行人產業集群效應的匹配度，“比如倫交所有很多新能源類的公司，選擇瑞交所發行的企業一般是在歐洲大陸有業務”。

路靜茹介紹，倫敦交易所的國際市場地位和投資者環境非常友好。倫敦交易市場要求有技術含量的企業大概有1200億美元市值，如果中國企業赴倫交所發行GDR，會很容易建立國際形象、吸引投資者。至于為什么會有更多企業選擇瑞士發行，主要原因還是在于中瑞通最新開通，并且通過4個多月運轉體現出平穩與效率兼顧。

部分上市公司所披露的時間表對這種效率是一種驗證。以樂普醫療為例，記者根據公告梳理，該公司的GDR發行推進可以分為5大節點，時間由今年3月中旬籌劃發行起步，到9月下旬正式在瑞交所上市，GDR上市流程耗時僅約190個自然日。

另一方面，為何難見德國GDR發行案例？

今年互通機制從倫敦交易所擴展到瑞士交易所和德國交易所，這被業內視為從“滬倫通”變成“中歐通”，金融市場雙向開放進入高質量發展新階段。不過從近期A股實體企業籌劃發行GDR公告來看，尚無赴德發行案例。

路靜茹認為，這與各國明確規定出臺節奏不同有關。待相應國家新規明確后，才會啟動GDR發行。

不過，也有券商內部人士向記者透露，不少機構實際上已經儲備了赴德發行GDR的項目，不排除未來一段時間會有多單啟動或發行的可能?！案暗翯DR肯定是中國企業參與境外融資非常重要的組成部分?！痹撊耸棵鞔_。

路靜茹將發行GDR和其他融資渠道的差別歸納為四個方面。一是審核時間短；二是政策較寬松；三是融資款項無強制回兌要求；四是發行后的維護費用較低。以融資款項為例，路靜茹介紹，“目前境外募集大部分是美元，目前的GDR項目沒有強制回兌要求；在實際落地的過程當中，需要跟當地的外匯管理局溝通?！?/p>

這與部分公司訴求一拍即合。某家正在籌劃啟動GDR的公司人士對記者介紹，公司正在考察建設海外相關項目的可行性。倘若順利推進，將會優先考慮GDR海外融資。

有望成常態化融資渠道

多位受訪者的一致判斷是，GDR不僅是中企融資渠道的補充，還將成為連接中歐資本市場的橋梁，有望成為常態化的海外融資渠道。

從今年啟動GDR發行的案例來看，不少企業確實借助GDR實現了國際化戰略的深化。以明陽智能為例，公司今年7月發行GDR登陸倫交所，重要背景之一就在于最近幾年加碼對外投資。今年公司助力意大利建成首個海上風電項目，項目不再是簡單地輸出產品和技術，而是總包商、分包商、銀行等高度國際化合作，體現出中國企業的產業鏈、供應鏈整合能力，這被業內視為中國企業從“走出去”到“走進去”的升級。

不過也有受訪者認為，在通往常態化融資路徑的過程中，仍有一些問題值得注意。

周茂華認為，發行GDR以新增發人民幣普通股作為基礎證券，這意味著上市公司股本的擴張。這就需要這些公司持續穩健運營、優質運營，使業績增速跟上股本擴張速度，以避免每股收益的稀釋。

王雷認為，GDR能夠轉成A股，是GDR得到國際投資者認可的保障。但在理想狀態下，GDR可以是單獨市場，一方面有存量投資者可以便利地賣出，另一方面也有新的國際投資者買入，由此形成的市場價格能夠反映公司真實價值，中國公司也可以持續性融資補血、擴大業務、深化研發，不斷地與國際市場接軌。

“發行GDR可以幫助中國企業開拓海外市場，提升全球競爭力，打開國際融資渠道，但要對國際投資者形成持續吸引力，就必需有一個足夠大、足夠有效的海外GDR市場。從這個角度來看，GDR市場需要‘提量’，吸納更多的投資者參與，以培育更加完善的市場生態?！蓖趵妆硎尽?/p>

路靜茹今年參加的部分公司的GDR敲鐘儀式，都是中國和英國或者中國和瑞士兩地同時敲鐘，中國駐外的領事和倫交所和瑞交所的總經理都有參加并發言?！坝纱丝梢?，GDR是中國和英、瑞等國家都在積極推動。相信通過發行的企業越來越多，市場影響也會越來越大，交易也會日漸活躍。”