盈利性在好轉市場為何就是不買京東的賬？_播報

2023-03-14 18:52:03來源：老鐵科技說

在我國人口紅利和內需釋放雙重優勢之下，我國互聯網行業迎來了十余年的黃金發展期。在此期間盡管競爭極為殘酷，但只要企業殺出重圍便可獲得極高的市場溢價能力（行業大盤增長與企業市占率雙雙發揮作用），成為非常確切的成長股，因此無論是在港股還是美股，中國互聯網公司一度廣被追捧。

如今上述紅利的“厚度”已不復往昔，在一個總盤子外延速度收窄之時，行業就陷入了非常殘酷的“內卷化”（尤其頭部企業以資金和流量優勢互相侵入對手陣地）。此時市場往往需要對企業重新“定性”，整個過程往往是跌宕起伏甚至是充滿戲劇性的。

最近的京東便是如此。2023年之后，京東重啟補貼大戰，成為迄今為止最為高調的互聯網企業之一，但市場對此似乎并不買單，自該計劃宣布之后，股價就一蹶不振，甚至在2022年Q4財報發布之后，當天更是下挫超過10%。

(資料圖片僅供參考)

帶著上述問題，我們來思考京東當前遇到的問題，核心觀點：

其一，此前自營業務靠犧牲毛利率去庫存，改善現金流，壓縮期間費用改善經營倫鋁，長期看該手段不可持續；

其二，百億補貼的快速見效需要加大市場費用投放來配合，對損益表的長期優化產生不確定性；

其三，京東經營理念的切換使市場分歧擴大，市場動蕩應是大概率事件，分歧的彌合則要靠其后業績去兌換。

自營靠稀釋毛利率去庫存

盈利性的持續改善乃是京東2022年Q4乃是全年經營的亮點，如零售業務Q4經營利潤率由上年同期的2.1%增長到3%，加上企業又宣布發放了10億美金股息，許多市場人士就會得出“盈利好轉+發放股息——企業多金利好，妥妥價值股”這一常規結論。

那么該結論是否正確呢？

京東零售由自營和開放平臺兩部分構成，在損益表中前者貢獻規模，而后者則承擔盈利性使命。由于自營業務毛利率微弱（低價因素），開放平臺的邊際成本又幾乎接近于0，隨著開放平臺的成長，京東毛利率將會得到明顯改善。

以上假設在上圖中只找到了一半，自營占比在2021年后確實呈快速下降的勢頭，但與此同時開放平臺占比的膨脹并沒有拉高企業毛利率，2022年Q4自營占比迅速下跌，但毛利率并未有非常明顯的改變。

考慮到2018-2021年期間自營業務占比相對均衡，毛利率也大致保持穩定，這也說明毛利率與業務比重是有強關聯性的，那么為何進入2021年之后上述格局就被打破了呢？

2021年京東在經營質量方面有了很大提高，其中最為耀眼的乃是庫存周轉周期降到了歷史新低水平，這也確實提高了企業經營的效率且很大程度上改善了現金流情況（經營性現金流持續好轉）。

2022年該數值雖然小有反彈，但整體仍然處于較低水平。受疫情等不確定因素影響，外界總需求降低，企業對庫存進行高效率也是非常必要的。由于毛利率與自營業務占比的分化和庫存周轉效率改善幾乎同時發生，我們于是就產生以下假設：此輪京東庫存的優化很大程度上依托于自營業務的降價，在此過程中自營毛利率的下行對沖了開放平臺對毛利率的改善力度。

存貨周轉次數=主營業務成本/存貨平均金額=（收入*（1-毛利率））/存貨平均值，在上圖中我們可以看到2021年京東庫存水平增長與往年仍然在同一水平（斜率大致相當），此時自營業務增長亦與往年在同一水平，在此情況下能快速下調庫存周轉次數很大程度當在毛利率（毛利率較往期下行，分子成長大于分母）。

2022年京東庫存總規模與往年持平，此時自營業務規模增速下滑到6.1%（Q4甚至陷入了幾乎停滯的1.2%），此時庫存周轉效率保持穩定亦要求助于毛利率（2022年自營毛利率可能好于2021年，但比較有限）。

至此我們可以總結：

犧牲自營業務毛利率換來庫存周轉效率的改善，在特殊需求內這也是常規手段，但我們還是要考慮該手段的持續性。2022年京東自營業務增速僅有6.1%，與全國實物電商大盤增長幾乎保持一致，也就是說個體企業在行業中的領先優勢逐漸被稀釋，若營收增速難以在后疫情中快速反彈，毛利率讓利又總有邊界，屆時效率問題還是會擺在管理層面前

我們也知道以往京東之所以被市場認可，很大原因在于其優秀的購物體驗與我國消費升級的大背景結合，產生了非常確切的高成長預期（買京東等于押注中國消費升級大環境），而如今其基石自營業務要通過限制毛利率來維持庫存周轉銷量并，市場自然就會本能對其產生懷疑，以往對京東確切的高成長預期也隨之改變。

市場重新要對企業定性，多以凌亂開場（重新定性意味著分歧擴大），這也可以很好解釋近期京東的市場表現。對風險的厭惡乃是市場本能，重新定性自然也就意味著風險系數的增加，這是此時京東投資者需要注意的問題。

百億補貼恐提高短期市場費用支出

通過以上分析也就不難理解京東為何對百億補貼抱有如此大熱忱：既要提高整個企業的成長預期，又需要讓開放平臺提高長期經營的盈利性，2021年自營業務犧牲毛利率去庫存但并未過分影響整體毛利率的表現，也要感謝開放平臺的支持（畢竟賣產品不如賣流量）。

在京東自己的邏輯中，百億補貼有“補貼產生價格優勢——提高獲客能力——推高平臺天花板”這一反應鏈條，不過這里面其實又有一層“先有雞還是先有蛋”的問題，言外之意究竟是有了補貼就自然獲客，還是先有獲客再提高百億補貼效率，顯然在這個問題上是市場與京東管理并不一條心。

以京東以往發展歷史來看，平臺及廣告收入與年度購買用戶規模是呈正相關性的，在上圖中我們也可以看到用戶規模曲線在變得日漸平滑，與此同時2021年后平臺及廣告收入增長也就開始進入了一個平臺期。

盡管2022年情況與疫情這一黑天鵝密切相關，但我們不能否認的是由于用戶成長的放緩，也會拉低整個京東平臺的想象空間。

我們再用邊際效應這一經濟學常識解釋，如果京東需要平臺之上的商品具有價格優勢，要么持續性平臺進行補貼，持續吸引用戶，該過程相對漫長，要么平臺為商家提供更高的邊際效應（流量增長天花板被打開），此時商家會主動讓利給平臺，具有快速見效的優勢。

顯然第二種策略更為有效長期，說句題外話，拼多多發起百億補貼正值其平臺處于快速增長期，商家主動參與的積極性踴躍（急于通過新興平臺打開自身增長邊界），當我們只看到低價而忽略上述邏輯是就很有可能會認為補貼低價乃是萬能的，一打就贏，但當我們加入上述邏輯后，這一切就變得復雜起來。

對于京東大概率是要借百億補貼提高其平臺獲客能力，此時市場費用的支出大概率將會得到膨脹。

在前文中我們對京東毛利率下行做了比較詳細的分析，顯然其經營性利潤率的好轉主要很大程度上是通過壓縮期間費用，如市場，研發以及管理費用支出都受到很大的抑制，客觀評價京東盈利性的好轉是不能忽視短期內節流效應的，這其實也是近期中概企業最常規的手段。

此時若市場費用重新上揚，我們有理由對京東未來持續盈利性產生一些懷疑。其實市場也是如此，當企業不確定性提高，市場分歧尚未完全彌合之時，觀望大于持有。